摘要：自1988年《巴塞爾資本協(xié)議I》公布以來，監(jiān)管套利成為資產(chǎn)證券化爆炸性增長的主要?jiǎng)右蛑�一，銀行通過資產(chǎn)證券化釋放資本，規(guī)避資本金要求，同時(shí)也加大了銀行風(fēng)險(xiǎn)。文章研究了資產(chǎn)證券化資本套利的動(dòng)因、方式與影響，并試圖提出監(jiān)管當(dāng)局限制資本套利，加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的對(duì)策。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；監(jiān)管套利；激勵(lì)兼容；信息披露；監(jiān)管資本套利

　　過去三十多年金融創(chuàng)新發(fā)展歷程表明，逃避監(jiān)管是金融創(chuàng)新最主要的動(dòng)因之一，而資產(chǎn)證券化自《巴塞爾資本協(xié)議I》頒布以來，已經(jīng)成為商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管資本套利的重要技術(shù)和方法。新資本協(xié)議資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架主要針對(duì)的，也是資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利和資本監(jiān)管的有效性，資本監(jiān)管成為證券化監(jiān)管的核心。

　　監(jiān)管資本套利（Regulatory Capital Arbitrage）是指商業(yè)銀行在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面對(duì)的監(jiān)管資本要求及其成本與該資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)濟(jì)資本）要求及其成本不一致時(shí)，力求降低監(jiān)管資本數(shù)量及其成本的行為。在巴塞爾協(xié)議中，即使計(jì)量監(jiān)管資本需要量的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)數(shù)劃分再細(xì)，也不可能完全準(zhǔn)確反映銀行資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。于是，便導(dǎo)致某些資產(chǎn)之間監(jiān)管資本要求相同而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不同的情況。當(dāng)銀行被要求維持超過他們自身意愿水平的股權(quán)緩沖儲(chǔ)備時(shí)，即當(dāng)監(jiān)管資本大于銀行自己所評(píng)估的資本要求（經(jīng)濟(jì)資本）時(shí)，銀行便將為達(dá)到監(jiān)管資本所付出的成本看作是一種“監(jiān)管稅收”（Donahooa和Shaffer，1991），因此，銀行就會(huì)通過對(duì)資產(chǎn)組合先進(jìn)流量、信用關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新組合和配制，在滿足監(jiān)管資本要求的前提下降低資本持有量及其成本。

　　一、資本套利動(dòng)因

　　在銀行監(jiān)管資本要求計(jì)算方法既定的情況下，監(jiān)管資本套利的動(dòng)因可以歸納為以下幾點(diǎn)：

　�。ㄒ唬┩ㄟ^資產(chǎn)管理提高潛在資本收益率

　　如上所述，當(dāng)某幾類資產(chǎn)監(jiān)管資本要求相同，而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)不同的情況下，在相同資本權(quán)重的資產(chǎn)中盡量減少低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的資產(chǎn)，而增加高風(fēng)險(xiǎn)、高收益資產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)以低資本要求量支撐高收益的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，提高資本收益率。譬如說，在標(biāo)準(zhǔn)法中，BBB級(jí)和BBB-級(jí)資產(chǎn)同樣面對(duì)100%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，這樣減少BBB級(jí)資產(chǎn)而增加BBB-級(jí)資產(chǎn)，將組合轉(zhuǎn)向較低質(zhì)量的資產(chǎn)，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)提高了，收益提高了，但銀行的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和監(jiān)管資本要求卻沒有變化。這種做法是傳統(tǒng)的資本套利方式，稱為“采摘櫻桃”（Cherry-Picking）。

　�。ǘ�）進(jìn)行業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)充

　　當(dāng)監(jiān)管資本套利使資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中挪出，降低了監(jiān)管資本要求，資本便被釋放出來以進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，只要銀行能順利將信貸資產(chǎn)繼續(xù)證券化，理論上便可使信貸規(guī)模無限擴(kuò)大。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在繁榮周期時(shí)，市場貸款需求不斷擴(kuò)張，通過信貸資產(chǎn)證券化，銀行便可一邊擴(kuò)張信貸規(guī)模一邊通過證券化釋放資本，通過資產(chǎn)價(jià)差賺取利潤及收取各種費(fèi)用牟取利益。

　　（三）滿足監(jiān)管資本需求

　　通過資產(chǎn)證券化調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資產(chǎn)組合，將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大的的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為權(quán)重小的資本，或?qū)⑤^高權(quán)重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，使風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)額降低，資本充足率提高，滿足監(jiān)管資本需求。

　　二、通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管資本套利的方法

　�。ㄒ唬﹤鹘y(tǒng)型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

　　傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中，銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的條件是“真實(shí)出售”資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，但實(shí)際上，銀行往往在進(jìn)行證券化時(shí)采用優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排，實(shí)際上保留了一定的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)的隱性支持（implicit support）將會(huì)影響“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”效果的信用增強(qiáng)措施，因而實(shí)際上保留了部分證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，并產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)管資本要求。當(dāng)這一資本要求小于原證券化資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求時(shí)，就可以用證券化方式進(jìn)行監(jiān)管資本套利。

　�。ǘ�）合成型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

　　在合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，原資產(chǎn)池中的資產(chǎn)并沒有移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，只是證券化結(jié)構(gòu)中的“參考信貸資產(chǎn)”（王秀芳，2006）。SPV通過購買高信用證券和信用衍生合約（如CDS），構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)收益與資產(chǎn)池相同的資產(chǎn)組合，產(chǎn)生現(xiàn)金流來支持證券的支付。銀行通過衍生工具的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)降低了資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率。在合成資產(chǎn)證券化中，只需要通過簽定信用衍生合約就可釋放資本金，手續(xù)簡便，交易成本低，監(jiān)管套利效率更高。

　　三、通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管資本套利對(duì)金融體系的負(fù)面影響

　�。ㄒ唬┰黾恿算y行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

　　銀行通過監(jiān)管資本套利的主要方式是在監(jiān)管資本比例不變的情況下，通過將高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以在監(jiān)管資本比例一定的條件下提高資產(chǎn)的收益率。因此，證券化的結(jié)果使銀行普遍降低了資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，導(dǎo)致通過資本充足率對(duì)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的效率降低，而資本標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上也被扭曲，當(dāng)銀行實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平被掩蓋，表面資本比例提高，銀行財(cái)務(wù)狀況惡化會(huì)被掩蓋，延緩銀行調(diào)整的速度，出現(xiàn)問題時(shí)將使整個(gè)銀行系統(tǒng)混亂，產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ǘ�）使資本監(jiān)管的有效性降低

　　銀行通過證券化等金融創(chuàng)新調(diào)整資產(chǎn)組合比例，在遵守資本充足率8%國際標(biāo)準(zhǔn)的情況下追求高收益，銀行風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)楸O(jiān)管而降低，違背了資本監(jiān)管的初衷，使資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管效率降低。證券化等金融創(chuàng)新使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沒有反映到銀行資產(chǎn)負(fù)債表之中，風(fēng)險(xiǎn)難以度量和管理，監(jiān)管者無法判斷銀行是否達(dá)到某種程度的“穩(wěn)健”水平。即使實(shí)行了新資本協(xié)議，如無法對(duì)資產(chǎn)證券化及其創(chuàng)新工具和其他衍生品的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確度量，資本監(jiān)管的效率也難以提高，監(jiān)管紀(jì)律被削弱。新協(xié)議提高了證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露資本配制的敏感度，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的精確性、敏感性和標(biāo)準(zhǔn)化，突出內(nèi)部評(píng)級(jí)法的核心地位，還規(guī)定了監(jiān)管當(dāng)局對(duì)證券化操作的監(jiān)督檢查和信息披露要求，有一定改善作用。

　�。ㄈ�）造成銀行業(yè)競爭環(huán)境惡化，大銀行壟斷

　　由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池資產(chǎn)規(guī)模要求巨大，大銀行在證券化業(yè)務(wù)方面占明顯優(yōu)勢(shì)，由于規(guī)模效應(yīng)，大銀行可創(chuàng)造出更具吸引力的證券化產(chǎn)品，交易成本也較低；而投資者，顯然也傾向于投資大銀行的資產(chǎn)證券化品種。結(jié)果導(dǎo)致大銀行能更有效率地進(jìn)行資本監(jiān)管套利，而小銀行則處于競爭的劣勢(shì)。新資本協(xié)議采用激勵(lì)相容監(jiān)管的方式，同時(shí)允許銀行使用標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法，但不同風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法之間總還留有套利空間，大銀行在風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)、創(chuàng)新能力方面大大優(yōu)于小銀行，也將導(dǎo)致競爭環(huán)境的惡化。

　　四、對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管套利的監(jiān)管對(duì)策

　　監(jiān)管套利使商業(yè)銀行在滿足監(jiān)管條件的情況下提高了資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，違背了監(jiān)管的初衷。從有效市場角度看，套利機(jī)會(huì)的存在是源于不同定價(jià)方式或不同市場之間非均衡狀態(tài)下的價(jià)格差異，具體來說，就是當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)監(jiān)管資本與自身經(jīng)濟(jì)資本出現(xiàn)差異時(shí)，利用監(jiān)管漏洞、借助衍生工具達(dá)到在滿足監(jiān)管資本要求下提高風(fēng)險(xiǎn)和資本收益率的目的。因此，如需追求更完善的監(jiān)管，則應(yīng)盡量使銀行監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本一致。根據(jù)當(dāng)前國際監(jiān)管的狀況，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、計(jì)算所需監(jiān)管資本時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)注意以下問題：

　�。ㄒ唬├砬遒Y產(chǎn)證券化過程中風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的確認(rèn)

　　銀行通過資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，但風(fēng)險(xiǎn)是否真正轉(zhuǎn)出，不能只看法律意義上的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，而應(yīng)看其在經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是否真正實(shí)現(xiàn)了完全的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)關(guān)注銀行是否為其資產(chǎn)出售提供了隱形支持，如仍有留存風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)做適當(dāng)扣減或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，計(jì)提監(jiān)管資本。

　　法律意義上的風(fēng)險(xiǎn)隔離，側(cè)重于資產(chǎn)證券化交易雙方的權(quán)利與義務(wù)，而監(jiān)管過程中，為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，穩(wěn)定金融體系，監(jiān)管者應(yīng)更注重的是銀行在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的留存風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ǘ�）注重對(duì)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法和過程的監(jiān)督檢查

　　在關(guān)注隱性支持，準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露所需監(jiān)管資本的情況下，監(jiān)管當(dāng)局還需注重對(duì)資本充足率的監(jiān)督檢查，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期檢測(cè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型的準(zhǔn)確度，以及數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和有效期是否達(dá)到要求，在計(jì)算過程中是否根據(jù)證券化交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，隱性支持等對(duì)證券化風(fēng)險(xiǎn)的影響是否被準(zhǔn)確評(píng)估等。

　�。ㄈ�）促進(jìn)外部及內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的建設(shè)

　　在次貸危機(jī)中暴露出的“發(fā)行者”付費(fèi)評(píng)級(jí)的機(jī)制存在難于調(diào)解的內(nèi)在矛盾，監(jiān)管者應(yīng)參與重構(gòu)評(píng)級(jí)體系，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，建立對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度。此外，還需改變投資者對(duì)外部評(píng)級(jí)過分依賴的狀態(tài)，促使銀行發(fā)展內(nèi)部評(píng)級(jí)系統(tǒng)，提高銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。

　�。ㄋ模┙�立激勵(lì)兼容監(jiān)管機(jī)制

　　“激勵(lì)相容”監(jiān)管是新《巴塞爾資本協(xié)議》的核心思想之一，也是國際監(jiān)管體系發(fā)展的趨勢(shì)，它將內(nèi)部管理和市場約束納入監(jiān)管的范疇，發(fā)揮兩者力量，使商業(yè)銀行主動(dòng)改善風(fēng)險(xiǎn)管理，達(dá)到有效監(jiān)管的目的。監(jiān)管當(dāng)局如能建立激勵(lì)相容的監(jiān)管機(jī)制，銀行自主選擇內(nèi)部管理中所運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型計(jì)算監(jiān)管資本需求，監(jiān)管當(dāng)局將重點(diǎn)防在數(shù)據(jù)的真實(shí)性及模型的可靠性上，使銀行內(nèi)部管理與外部監(jiān)管有機(jī)結(jié)合，不僅有效促進(jìn)銀行加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)建設(shè)，還使監(jiān)管效率得到了提高。

　�。ㄎ澹┘訌�(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化的信息披露要求

　　在銀行體系日益市場化的條件下，依靠市場外部約束機(jī)制的重要性變得日益突出，信息披露和透明度更為重要。次貸危機(jī)表明，大型金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)信息的透明度不夠，誤導(dǎo)了市場參與者的判斷，加劇了市場波動(dòng)。特別是對(duì)于資產(chǎn)證券化這一類場外交易產(chǎn)品，價(jià)格透明性不如場內(nèi)產(chǎn)品，當(dāng)市場發(fā)生波動(dòng)時(shí)，容易由于流動(dòng)性缺失而加劇價(jià)格的波動(dòng)，市場監(jiān)管者應(yīng)建立資產(chǎn)證券化參與機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露信息披露制度，指導(dǎo)市場披露行為。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾說過：“監(jiān)管不可能總是正確的，也不可能對(duì)所有的監(jiān)管目標(biāo)都行之有效外部的監(jiān)管，永遠(yuǎn)不可能代替銀行自身的謹(jǐn)慎管理以及市場對(duì)銀行的監(jiān)督。”監(jiān)管當(dāng)局除了加強(qiáng)對(duì)銀行監(jiān)管資本要求的管理，盡量減少導(dǎo)致監(jiān)管套利的漏洞外，促進(jìn)商業(yè)銀行自身改善風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)與水平也是十分重要的。

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