第五章現(xiàn)金流量分析及財務評價方法

　　第一節(jié)資金時間價值

　　一、資金時間價值：投資的資金其價值隨著時間的推移，按一定復利率呈幾何級數增長。

　　計算不同時期貨幣的現(xiàn)值來分析投資項目的費用與效益。

　　二、現(xiàn)金流量：項目在壽命期內各期實際發(fā)生的現(xiàn)金流入或流出序列，及差。

　　現(xiàn)金流量圖：水平線表示項目的壽命周期（計算年限），每1計息期數的數字表示該期末發(fā)生的現(xiàn)金流。

　　折現(xiàn)率（貼現(xiàn)率）將未來某1時點的資金折算為現(xiàn)值所使用的期利率，反映資金的機會成本/最低收益水平。

　　1、一次償付本利和系數（F/P，i，n）=（1+i）n—→一次償付現(xiàn)值系數（折現(xiàn)系數）

　　2、等額序列復利和系數（年金終值系數）（F/A，i，n）=（（1+i）n—1）/i—→資金存儲系數

　　3、資金回收系數（A/P，i，n）=i（1+i）n/（（1+i）n—1）—→等額序列現(xiàn)值系數（年金現(xiàn)值系數）

　　第二節(jié)投資項目現(xiàn)金流量的識別和計算

　　一、銷售（營業(yè)）收入估算方法——預測重點：預測各年項目可能提供的銷售量或服務量

　　關鍵：盡可能準確預測未來各年市場銷售情況，制定項目壽命期各年營銷計劃?！獱I銷計劃法確定

　　二、成本費用估算方法分類：按成本計算范圍：單位成本、總成本費用；按成本與產量關系：固定成本、可變成本；按財務評價特定要求：制造成本、經營成本

　?。ㄒ唬┛偝杀举M用估算方法

　　1、制造成本+期間費用：總成本費用=制造成本+銷售費用+管理費用+財務費用

　　制造成本=直接材料費+直接燃料和動力費+直接工資+其他直接支出+制造費用

　　2、生產要素估算法：從估算各生產要素費用入手匯總得到項目總成本費用，不必計算項目內部各生產環(huán)節(jié)成本

　　總成本費用=外購原材料、燃料動力費+工資及福利費+外部提供的勞務及服務費+修理費+折舊費+礦山維簡費+油田攤銷費+財務費用+其他費用

　　3、總成本費用構成要素的估算

　?。?）折舊：直線折舊法（年限平均法和工作量法）、快速折舊法（雙倍余額遞減法、年數總和法）

　　年數總和法：根據固定資產原值減凈殘值后的余額，按逐年遞減的分數（折舊遞減系數）計算，每年折舊率分子為每年開始可使用的年限，分母為固定資產折舊逐年想加的總和（折舊年限階乘）

　?。?）財務費用：利息支出（長期借款利息、流動資金借款利息、短期借款利息）、匯兌損失、相關手續(xù)費

　　長期借款利息：

　?、俚阮~還本付息方式：A=P（A/P，i，n），其中：利t=本t*i，每年償還本金=A—利t

　?、诘阮~還本利息照付方式；

　?、圩畲竽芰€本付息方式：償還能力—折舊、攤銷費、稅后利潤

　?。ǘ┙洜I成本=總成本費用—折舊費—維簡費—無形和其他資產攤銷費—財務費用

　　三、現(xiàn)金流量分析注意：剔除沉沒成本、計算機會成本、考慮關聯(lián)效應

　　第三節(jié)財務評價

　　一、投資項目的財務盈利能力評價——在編制現(xiàn)金流量表和損益表的基礎上，F(xiàn)IRR為項目主要盈利性指標，其他指標根據項目特點及財務評價的目的、要求選用。

　　1、靜態(tài)評價方法：資本收益率、投資回收期法（判別標準是基準投資回收期，取值可根據行業(yè)水平或投資者要求）

　　2、動態(tài)分析方法：財務凈現(xiàn)值FNPV——超額利潤、財務內部收益率FIRR——相對量指標

　　二、投資項目債務清償能力評價——重點：分析銀行貸款的償還能力

　　1、利息備付率=息稅前利潤/當期應付利息息稅前利潤=利潤+當期應付利息>2

　　2、償債備付率=可用于還本付息的資金/當期應還本付息金額>1

　　3、借款償還期：在有關財稅規(guī)定及企業(yè)具體財務條件下，項目投產后可用還款的利潤、折舊、攤銷及其他收益償還建設投資借款本金（含未付建設期利息）所需要的時間。應能滿足貸款機構的期限要求。

　　三、財務可持續(xù)性評價——對整個企業(yè)的財務質量及持續(xù)能力的整體評價

　　1、財務計劃現(xiàn)金流量的分析與評價：在融資方案分析的基礎上，編制反映企業(yè)未來將主要發(fā)生的財務計劃現(xiàn)金流量（分析債務資金的融資成本（資金籌集費、資金占用費）、還本付息計劃），計算現(xiàn)金流量比率，分析財務可持續(xù)性及出現(xiàn)現(xiàn)金支付風險的可能性。2、財務計劃資產負債的分析和評價：編制資產負債表，分析企業(yè)未來實際可能發(fā)生的財務狀況質量

　　[例5—18]某公司要將其生產線改造成計算機自動化控制的生產線，以提高生產效率。

　　該公司的資本成本為15%，適用的所得稅率為33%.更新改造前后的有關資料見下表（單位：萬元）：　　

　　要求：

　　l.計算本次更新改造投資計劃的現(xiàn)金流量。

　　2.計算投資回收期、凈現(xiàn)值（NPV）和內部收益率評價指標。

　　3.評價該投資計劃的財務可行性。

　　[解答]：

　　1.計算現(xiàn)金流量投資項目現(xiàn)金流量的測算，應估算項目有關的稅后增量現(xiàn)金流量，包括期初現(xiàn)金流量、項目壽命期間的現(xiàn)金流量和期末現(xiàn)金流量。

　?。?）期初現(xiàn)金流量的計算

　　期初現(xiàn)金流量主要涉及購買資產和使之正常運行所必須的直接現(xiàn)金支出，包括資產的購買價格加上運輸、安裝等費用以及其他任何非費用性的現(xiàn)金支出，如增加的運營資金支出。本項目涉及對原有生產線的更新改造，期初現(xiàn)金流量還應考慮與舊資產出售相關的現(xiàn)金流入以及舊資產出售所帶來的納稅效應。

　　出售舊資產可能涉及三種納稅情形：

　?、佼斉f資產出售價格高于該資產折舊后的賬面價值時，舊資產出售價格與其折舊后的賬面價值之間的差額屬于應稅收入，按所得稅率納稅；

　?、谂f資產出售價格等于該資產折舊后的賬面價值，此時資產出售沒有帶來收益或損失，無須考慮納稅問題；

　?、叟f資產出售價格低于該資產折舊后的賬面價值，舊資產出售價格與其折舊后的賬面價值之間的差額屬于應稅損失，可以用來抵減應稅收入從而減少納稅。

　　本項目涉及變賣舊資產，按照直線折舊法，舊資產已經計提的折舊：

　　=（資產當初購買價格—期末殘值）*已使用年限/預計全部使用年限=（60000—0）*5／10=30000（萬元）

　　現(xiàn)有機器當前的市值僅為12000萬元，舊機器出售可以獲得所得稅抵扣收益：（30000—12000）X33%=5940萬元。期初現(xiàn)金流量的計算過程見表5—12.　　

　?。?）壽命期間現(xiàn)金流量的計算。

　　項目壽命期間的現(xiàn)金流量主要包括由于新項目實施所帶來的稅后增量現(xiàn)金流入以及以人力或物力的節(jié)省和銷售費用的減少等形式所帶來的現(xiàn)金流入。同時，要對項目壽命期內的現(xiàn)金流量的變化所帶來的對所得稅的影響進行分析，包括由于利潤增加所帶來的納稅增加和由于折舊費用增加所帶來的節(jié)稅額。一般而言，計提折舊費的增加可以降低公司的應納稅所得額，從而給公司帶來現(xiàn)金流入。

　　本例中，更新改造的投資可以使操作人員年工資減少18000萬元，年運營維護費從8500萬元降至6800萬元，年殘次品損失可以從7200萬元降至1800萬元。

　　在折舊方面，舊設備的年折舊費為：（60000—0）÷10=6000（萬元）

　　新設備的年折舊費為：（62000+7500）÷5=13900（萬元）

　　因此，更新改造投資將使公司每年增加折舊費7900萬元。盡管折舊費及其增加額對現(xiàn)金流量不造成直接影響，但它會通過減少應稅收入的形式而減少應納稅所得額，從而影響稅后現(xiàn)金流量。

　　為了確定項目的投資計劃在項目壽命期內每年的稅后凈現(xiàn)金流量，首先必須找出用賬面利潤和現(xiàn)金流量表示的稅前利潤，然后根據稅前賬面利潤計算納稅增加額。表5—13列示了本項目的更新投資計劃在項目壽命期內的凈現(xiàn)金流量的計算過程及結果。

　　表5—13某公司生產線改造項目期間現(xiàn)金流量計算表單位：萬元

　?。?）期末現(xiàn)金流量的計算

　　項目壽命期末現(xiàn)金流量通常包括項目的稅后殘值加上或減去所有與項目出售相關的稅后現(xiàn)金流入或流出。本項目中，由于新設備的殘值預計為0，所以沒有期末現(xiàn)金流量。本項目計算期的全部現(xiàn)金流量見 

　　2.計算財務評價指標   對本項目的現(xiàn)金流量分析表5-15：　　

　　稅前內部收益率[IRR]=39.45%稅后投資回收期=4-1+7211/11106=3.65（年）

　　稅后凈現(xiàn)值NPV（I=15%）=13552萬元稅后內部收益率IRR=26%

　　3.評價結論上述計算結果表明，本次更新改造投資的內部收益率大于本公司的資金成本15%，以15%為折現(xiàn)率計算的凈現(xiàn)值為13552萬元，大于零，該投資計劃財務可行。

　　[例5—19]某公司需要推出一種新產品A.現(xiàn)對其財務評價分析如下：

　　（1）計算設備和廠房投資。

　　該項目的投資建設需要設備投資100000元，項目計算期為5年。該設備按稅法規(guī)定，采用直線折舊法，殘值率為5%，即5000元。每年計提折舊：（100000—5000）／5=19000

　　5年后該設備的賬面價值為5000元，市場價值預計為30000元。但項目計算期結束后如果該公司欲出售該設備，需要繳納資產出售收益部分（30000—5000）的所得稅為：（30000—5000）*33%=8250元

　　因此，期末回收設備殘值的現(xiàn)金流入為：30000—（30000—5000）*33%=21750元。

　　為了進行產品A的生產，還要占用公司現(xiàn)有的一棟廠房。這棟廠房的折舊已經計提完畢，賬面價值為0，但仍可以繼續(xù)使用5年，能夠滿足項目的需要。如果不用于該項目，可轉讓出去，轉讓收入為250000元。由于該公司適用的所得稅率為33%，

　　廠房轉讓需要繳納所得稅：（250000—0）*33%=82500元

　　廠房轉讓的稅后凈收入為：250000—82500=167500元，這就是本項目占用原有廠房的機會成本。

　?。?）計算流動資金投入

　　流動資金也叫凈營運資本，是流動資產與流動負債之差。本公司在生產和銷售A產品之前必須購買原材料并對存貨進行投資，并且要保留一部分現(xiàn)金以應付各種不可預見的現(xiàn)金支出，同時公司的各種商業(yè)信用可能產生應收賬款和應付賬款。通過分析認為，公司需要投入的營運資金在開始年份逐年增加。然而，在項目周期的趨減年份，凈營運資金逐年減少，最終為零，最后所有的營運資金全部被收回。本項目各年的凈營運資金見表5—16：

　　表5—16某項目凈營運資金計算表單位：元　　

　?。?）計算銷售收入和經營成本本項目預計在未來5年時間內的產量分別為5000單位、8000單位、12000單位、10000單位和6000單位。產品第一年的單價為30元，由于該產品具有高度的市場競爭性，預測在相對于5％的通貨膨脹率的情況下，產品價格每年將增長2％。由于通貨膨脹的影響和原材料價格的大量上漲，預計單位經營成本將在第一年10元的基礎上，每年增長10％。本項目不考慮利息費用。該公司銷售收入和經營成本估算如下：　　

　　（4）編制現(xiàn)金流量表  根據上述計算結果，編制本項目的現(xiàn)金流量表如下：（5）計算評價指標。

　　本公司的加權平均資金成本（WACC）為15％。以15％為折現(xiàn)率計算的稅后凈現(xiàn)值為101880萬元；項目投資的稅后財務內部收益率為28.18％。本項目的稅前財務內部收益率為45.32％。這些計算結果表明，本項目的投資在財務上可行。

　　表5-18  某項目投資現(xiàn)金流量表    單位：元　　

　　[例5-20]某公司將投資一個新項目，需要初始投資2500萬元用于設備和廠房建設，并在5年壽命期期末剩下殘值500萬元。該項目第一年產生收入1150萬元，經營成本（不包括折舊）320萬元。這些收入和成本在今后4年內預計每年遞增5％。該公司的所得稅率為33％，資金成本為12％。試分別按照直線折舊法（SL法）和雙倍余額遞減法（DDB法）計提折舊，并分別分析采用不同的折舊方法對項目的現(xiàn)金流量及評價指標的影響。

　　[解答]：在采用直線折舊法的情況下，項目每年計提折舊：（2500-500）／5=400（萬元）

　　表5-19  某項目投資現(xiàn)金流量表單位：萬元　　

　　計算得到項目的稅后IRR=18.37％，稅前IRR=26.39％。

　　在資金成本為12％情況下的稅后NPV=450.71（萬元）

　　在采用雙倍余額遞減法加速折舊的情況下，項目每年計提折舊如下：年折舊率=2/折舊年限=2/5=40％年折舊額=固定資產凈值*年折舊率在折舊年限到期前最后兩年的折舊額，是將固定資產凈值扣除凈殘值后的凈額進行平均攤銷計算的。

　　項目各年的折舊計算見表5-20：

　　表5-20  某項目折舊計算表    單位：萬元

　　項目各年的現(xiàn)金流量見5-21：

　　表5-21  某項目投資現(xiàn)金流量表    單位：萬元

　　在上表的計算中，第1年的稅前收益為負值，不需要納稅，所得稅額為0；第2年稅前收益出現(xiàn)正值，應首先彌補以前年份的虧損，余額部分（272—170=102萬元）再按規(guī)定的稅率計算所得稅額。

　　計算得到項目的稅后IRR=19.75%，稅前IRR=26.39%.

　　在資金成本為12%情況下的稅后NPV=514.5（萬元）

　　上述計算結果表明，采用不同的折舊政策對項目所得稅前的現(xiàn)金流量沒有產生影響，但對所得稅后的現(xiàn)金流量產生影響，從而對稅后財務內部收益率、凈現(xiàn)值等評價指標產生影響。

　　二、投資項目債務清償能力及財務可持續(xù)性評價

　?。ㄒ唬﹤鶆涨鍍斈芰υu價

　　債務清償能力分析，重點是分析銀行貸款的償還能力。一般通過計算利息備付率、償債備付率等指標，評價借款償債能力。

　　1.利息備付率

　　利息備付率是指項目在借款償還期內可用于支付利息的息稅前利潤（EBIT）與當期應付利息的比值，它從付息資金來源的充裕性角度反映項目融資主體償付債務利息的能力。利息備付率的含義與計算公式均與財政部對企業(yè)效績評價的“已獲利息倍數”指標相同。其計算公式為：

　　利息備付率=息稅前利潤／當期應付利息息稅前利潤=利潤總額+當期應付利息

　　當期應付利息是指計入總成本費用的全部利息。

　　利息備付率可分年計算，計算在借款償還期內各年的利息備付率；也可以按項目的還款期內有關數據的總和計算，計算借款償還期內平均的利息備付率。分年的利息備付率更能反映償債能力。

　　利息備付率表示使用企業(yè)盈利償付利息的保證倍率，對于正常經營的企業(yè)，利息備付率至少應當大于2.利息備付率高，說明利息償付的保證度大，償債風險??；利息備付率低于1，表示沒有足夠資金支付利息，償債風險很大。

　　2.償債備付率

　　償債備付率是指在借款償還期內，可用于還本付息的資金與當期應還本付息金額的比值，即：

　　償債備付率=可用于還本付息的資金／當期應還本付息金額

　　可用于還本付息的資金包括折舊、攤銷、稅后利潤和其他可用于還款的收益；當期應還本付息金額包括還本金額及計入總成本費用的全部利息。

　　償債備付率應在借款償還期內分年計算，也可以按借款的償還期內有關數據總和計算，但分年計算的償債備付率更能反映償債能力。

　　償債備付率表示可用于還本付息的資金償還借款本息的保證倍率，正常情況應當大于1，且越高越好。償債備付率低，說明還本付息的資金不足，償債風險大。當這一指標小于1時，表示當年可用于還本付息的資金不足以償付當期債務。

　　[例5-21]某企業(yè)借款償還期為4年，各年利潤總額、稅后利潤、折舊和攤銷費數額如下表所示，按上式計算的償債備付率和利息備付率數值列表，見表5—22：

　　表中，EBITDA是項目計算期各年的銷售收入減去經營成本后的差額，是扣除息稅折舊攤銷之前的凈收益，其數值等于息稅前利潤（EBIT）加上折舊、攤銷后的總和。每年付息額是年初整個公司的累計借款總額與相應的利率的乘積。在所得稅的計算中，前兩年虧損，不需要繳納所得稅。第三年的盈利不足以彌補以期年度虧損，第四年的利潤彌補虧損后，剩余62043元，應繳納所得稅20474元。各年的利息備付率為息稅前利潤（EBIT）和相應的應付利息的比值。每年還本付息的資金來源，應為EBITDA減去應繳納所得稅后的余額，償債備付率為各年還本付息資金來源總額與需要的還本付息總額之比。

　　上述計算結果表明，本企業(yè)前兩年的利息備付率均遠低于2，償債備付率低于1，企業(yè)在前兩年具有很大的還本付息壓力，但到第4年后這種狀況將得到好轉。

　　3.借款償還期借款償還期是指在有關財稅規(guī)定及企業(yè)具體財務條件下，項目投產后以可用作還款的利潤、折舊、攤銷及其他收益償還建設投資借款本金（含未付建設期利息）所需要的時間，一般以年為單位表示。該指標可由借款償還計劃表推算。不足整年的部分可用線性插值法計算。指標值應能滿足貸款機構的期限要求。

　　借款償還期指標適用于那些不預先給定借款償還期限，而是按項目的最大償還能力和盡快還款原則還款的項目。對于可以預先給定還款期限的項目，應采用利息備付率和償債備付率指標評價企業(yè)的償債能力。

　　借款償還期的計算公式如下：借款償還期=借款償還后開始出現(xiàn)盈余的年份數-1+當年應還借款額 /當年可用于還款的收益額

　　[例5-22]某項目的借款還本付息計劃表及借款償還期的計算過程見表5-23：

　　表中，年初累計欠款等于上年初累計欠款加上年新增借款及未付利息，減去上年還本后的余額。本年應付利息按年初累計欠款和本年新增借款的一半為基數，按6，21%的利息率進行計算。償還本金的資金來源包括可用于還款的稅后利潤、折舊攤銷及其他來源。本項目中，第7年初欠款累計為93372，但第7年可用于還款的資金來源達到186243，因此借款償還期為：6+93772／186243=6.5（年）

　?。ǘ┴攧湛沙掷m(xù)性評價

　　項目壽命期內企業(yè)的財務可持續(xù)性評價，是對整個企業(yè)的財務質量及其持續(xù)能力的整體評價，是在償債能力評價基礎上的更大范圍的評價，不僅要評價企業(yè)借款的還本付息能力，而且還要分析企業(yè)的整個財務計劃現(xiàn)金流量狀況、資產負債結構及流動狀況，是財務評價的重要內容。

　　1.財務計劃現(xiàn)金流量的分析與評價

　　財務計劃現(xiàn)金流量是在融資方案分析的基礎上，在考慮所采用的折舊政策、具體的融資方案、執(zhí)行的稅收政策、還本付息計劃、股利支付計劃等因素的基礎上，編制反映企業(yè)未來將要發(fā)生的財務計劃現(xiàn)金流量，計算現(xiàn)金流量比率等評價指標，分析其財務可持續(xù)性及出現(xiàn)現(xiàn)金支付風險的可能性。

　　財務計劃現(xiàn)金流量的分析與評價應編制財務計劃現(xiàn)金流量表，同時也可以編制一些輔助報表，如資金來源與運用表，用以反映項目計算期各年的資金平衡和余缺情況；借款償還計劃表，用以反映項目計算期內各年借款的使用、還本付息計劃以及償債資金來源籌措計劃；股利分配計劃表，反映項目計算期內各年利潤總額、所得稅支付、凈利潤以及利潤分配計劃；外匯流量表，以計算并考察項目計算期各年外匯余缺，重點分析資本項下的外匯平衡。

　　編制財務計劃現(xiàn)金流量表，要分析債務資金的融資成本及還本付息計劃。債務資金融資成本由資金籌集費和資金占用費組成。資金籌集費是指資金籌集過程中支付的一次性費用，如承諾費、手續(xù)費、擔保費、代理費等；資金占用費是指使用資金發(fā)生的經常性費用，如利息，應分析各種可能的負債融資方式的付息條件、利率水平、利率調整方式（固定利率和浮動利率）、計息（單利、復利）和付息方式，并計算債務資金的綜合利率，進行不同方案比選。

　　2.財務計劃資產負債的分析和評價

　　財務計劃資產負債的分析和評價一般通過編制資產負債表來進行。該表是分析企業(yè)未來實際可能發(fā)生的財務狀況質量的重要報表。根據企業(yè)資產負債表的數據可以計算資產負債率、流動比率、速動比率等比率指標。這些指標可以用于評價資產負債結構、現(xiàn)金收支風險及債務清償能力，因而是評價財務可持續(xù)性的重要指標。它們的含義和計算公式如下：

　?。?）資產負債率。

　　是指企業(yè)一定時期負債總額同資產總額的比率。其計算公式為：

　　資產負債率=（負債總額／資產總額）*100%

　　資產負債率表示企業(yè)總資產中有多少是通過負債得來的，是評價企業(yè)負債水平的綜合指標。適度的資產負債率既能表明企業(yè)投資人、債權人的風險較小，又能表明企業(yè)經營安全、穩(wěn)健、有效，具有較強的融資能力。國際上公認的較好的資產負債率指標是60%.但是難以簡單地用資產負債率的高或低來進行判斷，因為過高的資產負債率表明企業(yè)財務風險太大；過低的資產負債率則表明企業(yè)對財務杠桿利用不夠。實踐表明，行業(yè)間資產負債率差異也較大。實際分析時應結合國家總體經濟運行狀況、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)所處競爭環(huán)境等具體條件進行判定。

　?。?）流動比率。

　　流動比率是企業(yè)一定時期流動資產同流動負債的比率。其計算公式為：

　　流動比率=（流動資產／流動負債）*100%

　　流動比率衡量企業(yè)資金流動性的大小，考慮流動資產規(guī)模與負債規(guī)模之間的關系，判斷企業(yè)短期債務到期前，可以轉化為現(xiàn)金用于償還流動負債的能力。該指標越高，說明償還流動負債的能力越強；但該指標過高，說明企業(yè)資金利用效率低，對企業(yè)的運營也不利。國際公認的標準比率是200%.但行業(yè)間流動比率會有很大差異，一般說來，若行業(yè)生產周期較長，流動比率就應相應提高；反之，就可以相對降低。

　?。?）速動比率。=　　

　　速動比率是企業(yè)一定時期的速動資產同流動負債的比率，其計算公式為：

　　速動比率=（速動資產／流動負債）*100%

　　式中：速動資產=流動資產—存貨

　　速動比率指標是對流動比率指標的補充，是在分子剔除了流動資產中的變現(xiàn)能力較差的存貨后，計算企業(yè)實際的短期債務償還能力，較流動比率更能反映企業(yè)的資產變現(xiàn)能力。該指標越高，說明償還流動負債的能力越強。與流動比率一樣，該指標過高，說明企業(yè)資金利用效率低，對企業(yè)的運營也不利。國際公認的標準比率為100%.同樣，行業(yè)間該指標也有較大差異，實踐中應結合行業(yè)特點分析判斷。